中国金融体系的根本缺陷在于，首先，借贷主体均是政府机构；其次，金融机构的高管很多都是政府任命的。除非这两个现实改变，金融改革将只是以不同名义对现状的延续。

　　由于中国的实体经济由政府主导，一系列金改术语有较大的误导性。金改要想取得突破十分困难。短期内的现实目标是：（1）控制货币增长，使之与经济增长相协调；（2）限制向地方政府及国有企业的贷款。

　　改革清风？

　　近期，关于金改的讨论日益频繁。贷款证券化及利率自由化等一些措施被当作可能的重大改革举措。但中国并没有一个基于市场的金融体系或资本形成过程；市场工具及价格机制的作用也与其他国家非常不同。

　　地方政府过度的开支和投资是中国金融问题的核心。几乎所有的金融机构都为政府所有，这种体系不可避免地牺牲了家庭部门的利益，这是中国的实际利率为负、房价高企、股市低迷的最重要因素。仅在技术上改造金融体系，无论初衷多好，对家庭部门而言都可能导致情况的恶化。

　　在中国特色的国有体制下，所有国企及金融机构高管的任命机制与政府官员任命并无不同。这种体制自然导致金融资源日益聚集于国有部门。这也是支持私人部门或中小企业的政策一直不见成效的主因。

　　流动性紧缺？

　　虽然经济放缓，但地方政府公布的财政收入增长仍令人印象深刻。然而，资金紧张却是多数地方政府面临的问题。财政收入的数字很可能被夸大了，不少地方政府也以把借到的钱伪装成其收入而著称。于是人们纷纷抱怨称货币政策从紧。中国的GDP增速或可达7.5%，但M2或信贷总量很可能以15%的速度增长。中国的国内债务水平已是GDP的2倍，这些数字说明流动性环境非常宽松。存款者的负实际利率便也可支持这一结论。那么为何还有那么多关于流动性的抱怨呢？

　　主要原因是一直以来，地方政府累积了不少业绩不佳、产生现金流很少的资产。由于GDP增速依赖于投资增长，流动性需要无疑将大大超过GDP增速。假设名义GDP增长率为10%，投资占GDP的一半。如果GDP增长的80%依赖于投资，投资就得保持16%的增速。当然，还得考虑过去举债的还款压力。假设政府的贷款存量与投资流量之比为100%——这一估计已较低，那么光支付利息就需要投资量的8%。所以，要维持这一模式，涌入的资金需要以24%的速度增长。

　　与其抱怨流动性紧缺，不如质疑这一模式的必要性和可持续性。建设一座城市只有在具竞争力企业可以落地生根的情况下才有意义。但不少中国的城市并没有这类企业，也没有可信的计划来吸引和发展它们。举债投资已经变成了目的，而不是为实现其他目标而采取的手段。这种模式越早结束，中国的未来就会越好。因此大部分地方政府需要控制支出，让私人部门在经济增长中起主导作用，而非抱怨流动性不足。

　　利率自由化的危险

　　利率自由化号称中国金融改革向前迈进的重要一步。对此，我建议谨慎，尤其是在存款利率上。贷款利率基本上是在两方间分配收入，一方是国有银行，另一方是地方政府及国企。这实质上是钱如何在国有部门内分配，经济上的意义有限。惟一一个从银行获得大量贷款的私人部门是房地产，但这部分贷款通过置地收入或税收，还是流向了地方政府。房地产或许应该被视为半国有的部门。

　　存款利率自由化有其真正的意义。存款量小的地方银行将不得不提高利率以吸引存款。表面上，这对储户来说是一桩美事。但地方银行很可能问题良多。由于这些银行受制于地方政府，它们不得不支持糟糕的项目。流入地方银行存款的增加将使投资效率进一步降低。而且，当地方银行破产时，中央政府不得不对其纾困，最后埋单的还是老百姓。

　　呼吁出台存款保险可能使问题变得更糟。地方银行吸引存款步履艰难，部分原因是储户担忧这些银行是否健康。如果中央政府推出存款保险制度，储户们将不再有此担忧。地方银行就可以一同样的道理为地方政府提供更多的融资。

　　利率自由化只有在银行和借贷方均为市场动物时，才有较大意义。虽然利率市场化确实可以起到一定作用，但不应被吹捧为向前迈进的重要一步。

　　信贷证券化加速危机

　　资产证券化可以增加流动性，并在适当的条件下提高边际效率。资产证券化的压力通常源自资本不充足。通过将部分资产转移至表外，金融机构可以贷出更多的资金。这就是为什么资产证券化蓬勃发展之后，金融危机往往随之而来的原因。

　　 中国推动信贷证券化是基于同样的目的。中国地方银行资本异常短缺，它们还面临着支持地方政府项目的压力，资产证券化被视为一种解决之道。

　　如果存款利率自由化和信贷证券化均实现，地方银行很可能迅速扩张，并向地方政府投资项目注入资金。它们不会审慎管理风险，一场银行业的危机可能随之而来。

　　银行优先股或为杠杆

　　最近关于银行优先股的传言引发银行股价格飙升。但事实上，优先股只不过是一种次级债，美国金融危机的经验表明这种工具只是被当作债务处理，而无法作为用于赔付的权益资本。那么中国为何还要引入优先股呢？银行股的价格始终在低位徘徊。市场一直担心银行通过增发来提高其资本水平。但是低位运行的股价使得增发异常困难。优先股于是成为另辟蹊径之举。笔者认为，优先股并非真正的资本，尤其是当其买方是其他金融机构时。整个金融系统的资本水平并没有提高。

　　中国的金融系统需要大力扶持权益资本，除此之外别无他法。假如股票无法在市场上售出，中央政府或可用财政资金购买。那才是真金白银。

　　惟数量性控制可提效

　　中国将需要很多年才能将其金融体系转变为真正的基于市场的体系。在此之前，惟有实行数量性限制才能控制风险，提高效率。限制货币供应的增长率对于中国的金融稳定格外重要。在现行情况下，货币需求量远远超过了一个市场化经济体的实际所需，地方政府与国有企业被诱导拼命花钱。政府官员或国企老总们的任期有限，他们都需要完成量化的考核目标。而过度借贷产生的各种问题通常会在他们离任后才显现。这种对信贷需求的短视行为使得价格机制很难控制数量或是提高效率。

　　如果无法自上而下地有力控制信贷总量的增长，中国将不可避免地走入信贷过度扩张、经济泡沫、资金浪费及通货膨胀的怪圈。这正是自2004年，尤其是2008年以来，中国所发生的情况。货币供给增长率已经从去年的20%下降到今年的15%，总体风险大幅下降。但是，15%的货币供给增长率依然是一个很高的水平。考虑到中国的经济增长潜力在5%至7%之间，货币供给增长率维持在10%以下才是一个可持续的水平。15%的增长率只会延迟、而不会避免金融危机的到来。

　　当货币供给增长率下降到10%以下，中国会进入短暂的通货紧缩期。要使中国的物价重回与全球基本一致的水平，这是一个必经的过程。

　　另一种调整办法是让货币贬值。但是，这很可能会引起大规模资本外逃，导致金融危机。因此，通货紧缩是这一调整的安全之径。

　　目前，大部分的资本形成都是由地方政府和国有企业操刀。这种现象在未来几年不会改变。目前这一体系的核心是发改委的项目审批过程。这一体制问题重重，其最为致命的一个缺陷是，在资本形成中，过度追求多样性、放弃集中度，尤其是在涉及城镇化的事项上。

　　当货币供给快速增长时，大家都沾点光似乎并非难事。但当前情况下，这种方法已不可行。笔者认为中央政府应确定20到30个效率最高、最具人口增长潜力的城市，并让资本向它们倾斜。最为简单的方法就是允许这些城市发行债券。

　　中国真假“影子银行”

　　中国的“影子银行”体系正引发全球金融市场的担忧。它主要由信托业和银行理财产品业构成。由于这两者都多由国有经营实体控制，将其称为影子银行体系事实上存在误导。它们并没有通过承担更多的风险来培育创新型的企业，只不过是通过另一种途径将资金汇集到政府手中而已。

　　中国的“影子银行”体系已出现问题。信托业面临的流动性问题日益突出。投资者很可能在短期之内遭受损失。对此我们不应予以同情。他们在追求高利率的同时，应该意识到资金并没有政府的充分担保。

　　中国真正的“影子银行”体系其实是地下融资，它在中国沿海地区出口行业的发展过程中起到过至关重要的作用。但是，地下融资目前也已深陷房地产泡沫之中。

　　当宏观经济出现问题，金融机构将无法通过风险管理消除负面影响。地下融资市场也面临同样的问题。由于受到地价飙升的诱惑，地下融资纷纷转向土地投机。土地泡沫已将各类资金都吸了进去。土地泡沫一旦破裂，地下融资系统将重新瞄准实体经济，并且在中国向高附加值的供方和家庭部门引领的需方转型的过程中起到关键作用。

　　（发表于财新《新世纪》）