近期，市场对人民币的预期发生了逆转，与持续升值产生预期相反，贬值预期抬头。

我认为，未来12个月内，美元兑人民币将保持稳定。但是，2009年，人民币和美元兑其他货币都将出现贬值。1998年，人民币钉住美元的固定汇率制度起到了稳定经济的作用，虽然两者兑其他货币同步升值。2009年，历史将会重演，人民币钉住美元的固定汇率制将再次起到稳定经济作用——只不过，这次它们将相对其他货币贬值。

新兴市场货币噩梦醒来

每一种新兴市场国家货币，在一轮升值后都会面临贬值压力。由于货币潜在的升值空间可以用来抵消在新兴市场国家投资的风险，较低的汇率有助于新兴市场国家吸引投资，发展经济。

其中，较低的汇率是指无论是名义汇率，还是按购买力平价计算的汇率，汇率水平都比较低。新兴市场的币值折扣随着该经济体的发达程度提高而减少。人均收入越低，货币就越便宜。

逐渐地，世界出现了新兴市场国家热潮（emerging market euphoria），颠覆了这种关系。在过去三年，“金砖四国”成为这阵热潮的焦点。各种理论被发明出来，证明这些国家的货币实际上升值了。随着投机者借入日元和美元，购买新兴市场的资产，新兴市场国家热潮演变成了投机。在资金流动压力之下，这些国家的货币出现升值。

正如在前一轮新兴市场泡沫中那样，美元在这轮新兴市场泡沫中又起到推波助澜的作用。

2002年，美元进入了熊市。美元指数从2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年，由于美联储提高利率，美元指数出现15％的反弹，并维持在这个水平。房地产价格下跌后，美元指数出现跳水，从2008年初的高位跌至72，或者说期间缩水40％。2008年7月伊始，美元指数又有力反弹，回升至88。看上去，美元走强的动力是新兴市场的去杠杆化，而并非来自美国本土的好消息。2006年起，美元疲软主要缘于衍生品流行，这些衍生品本质上是借入美元来购买新兴市场的资产。例如，累计期权可以借入1000亿美元，然后买入H股。

日元不寻常地走强是货币市场去杠杆化的另一个标志。作为投机风险资产的融资货币，日元比美元更受欢迎，因为日元利率很低。在美元反弹的过程中，日元兑美元依然走强。2008年，日元兑澳元跌了一半，反映出借入日元、买入高收益的澳元这种交易的流行程度。

新兴市场国家货币已跌回到2006年的水平。一些货币，例如韩元，因为其国内经济出现问题，贬值幅度更大。相比之下，人民币则比较稳定。但由于中国更加依赖出口，因此，经济下滑对中国的影响比对其他新兴市场国家更大。如果其他条件不变，人民币会同其他新兴市场国家货币同步贬值。

另外，比起其他经济体，中国的货币政策还有更大的余地。中国的存款准备金率为16％，仍有很大下调空间。当存款准备金率下调，人民币供给就会增加。现在，中国的银行表现出“惜贷”。与美国情况相似，中国宽松的货币政策只是将增加的流动性积压在银行系统内，没有增加贷款。但是，随着财政刺激政策明年全面执行，银行将为政府项目提供贷款。届时，人民币可能会面对贬值压力。

中国目前的贸易顺差逐月增加，支撑人民币走强。但是，2009年中国的贸易顺差会明显下降。因为现在的贸易顺差是进口下跌的速度快于出口。这反映出国内投资需求减弱，从而会影响明年的出口能力。“热钱”也是个负面因素。中国银行系统中的“热钱”存量很难估计。有可能是数以千亿计。将来经济形势如同现在严峻，它们很可能会从中国流出。

不过，也有积极因素来抵消上述的消极因素。美元反弹已经结束，或说临近尾声。新兴市场国家的去美元杠杆化（即抛售新兴市场国家资产，换得美元，还美元贷款——编者注）的过程已经基本结束。例如，累计期权合约的去杠杆化基本完成。因为全球银行面临较高的资本成本，它们很明显渴望将这些衍生品的贷款收回。抛售新兴市场国家货币的动能就在，特别是在俄罗斯这样的大宗商品经济体，因为它们的出口形势很糟糕。但是，这种抛售可能仅是一种“动能”。很快，新兴市场国家的货币就会稳定，在2009年可能相对美元走强。

与1998年不同，新兴市场国家货币在这次危机中不会崩盘。当年，新兴市场国家有严重的美元短缺。它们借入美元，并低效率投资，最后不得不通过贬值来注销投资。在这次危机中，新兴市场国家不会出现美元短缺。十年来，新兴市场的贸易一直处于顺差，并拥有大量外汇储备。在这种基础上，它们的货币不会出现猛跌。

人民币不贬之因

从美国的角度看，支持美元走强的经济基本面已经遭到破坏。

首先，经济疲软之下，美国每月的贸易赤字依然为500亿美元左右。当泡沫破灭，贸易赤字本应迅速缩小。持续不变的贸易赤字对美元是一个负面因素。

第二，基于美元的资产回报率非常低。标准普尔500指数的市账率为1.7倍，远高于其他市场平均1.3倍的水平。相比其历史平均水平（2倍），标准普尔500指数15％的“折扣”对于补偿金融危机期间的风险可能是不够的。在1972年至1982年的熊市中，标准普尔500指数的市账率平均是1.3倍；在1932年-1952年间，这一数值为1.1倍。美国股市的魅力既不如自身以往，也不及其他市场。在固定收益方面，短期利率全面逼近于零。十年国债利率只有2.6％。实际上，国债市场很可能是一个大泡沫，因为恐慌推动资金涌入这个市场。2009年，当美国金融机构纷纷减计资产时，也许只有“问题资产”才会有些许吸引力。但是，这个市场不会大到可以抵消美国股市和债市魅力的消散。

第三，美国的财政赤字将会上升。除了拯救陷入困境的金融机构，美国联邦政府还将出现1万亿美元的财政赤字。奥巴马当局甫一执政，国债就会如洪水般涌入市场。美国本土的钱不足以支撑这个市场。它们需要吸引外国资金，这将对美元的强势形成压力。

20世纪80年代初，美国财政和贸易呈现“双赤字”，不过，美元比较强势。这是因为当时较高的利率支持了美元的强势。那时，美联储将联邦利率提高到两位数以抗击通胀。相比之下，现在，美联储将利率降至零，同时，“双赤字”将导致美元在2009年出现疲软。实际上，我认为，美元在两年内将创新低，也就是说，美元指数将跌破71。

未来人民币的走势很大程度上取决于美元相对于新兴市场国家货币的走势。明显地，中国遇到了竞争力下降的问题。它庞大的出口部门在过去三年里出现赢利困难。需求锐减使大量的出口企业倒闭。这个经济体正在感受切肤之痛。同时，中国房地产业同样承受着巨大压力。房地产商期待价格和销售量上升。但真实情况是，价格可能需要下跌30％-50％，才能使存货出清。因此，除非美元改变走向，否则人民币必然下行。这就是我先花大篇幅阐述美元走向的原因。

当然，经济走势并不总是由市场决定的。即便是暂时的，中国政府仍有能力干预汇率走势。中国有2万亿美元外汇储备。如果它希望汇率稳定，它有足够的储备，并可以在很长的时间内抵消市场调整的影响。因此，了解政府的想法是非常重要的。

中国政府1994年以来一直表现出硬通货的偏好，至少是相对美元如此。1994年，中国取消了汇率双轨制，将汇率定在1美元兑8.9元人民币。在1997年底，美元兑人民币升值至8.3元。接着，亚洲金融危机袭来，中国拒绝人民币贬值。当时，中国政府称，人民币贬值会引发另一轮竞争性贬值，最终将伤及中国经济。直到2005年，美元兑人民币一直维持8.3元。在政治压力和市场压力下，中国政府决定人民币逐步升值至1美元兑6.8元人民币。三个月前，当出口部门的问题爆发后，人民币相对于美元的上升趋势中止了。

十年前反对让人民币贬值的理由，现在表现得似乎更加充分。因为现在人民币贬值肯定又将引发韩国及其他东南亚国家的货币竞争性贬值。中国很难从贬值中充分获益。

更重要的是，贬值也不会解决外部需求放缓问题，全球经济危机自有过程，中国只能承受痛苦。贬值会帮助出口企业因降低成本而存活下来，但这难以持久。大量的鞋、家具以及服装生产将转移至孟加拉国、印度尼西亚和越南。中国在这些行业中已经失去竞争力，贬值只会延迟产业退出时间。

中国经济难题可以由财政刺激来缓解，并通过经济改革解决。财政刺激的空间仍然很大。即将发行的5000亿元的国债（占GDP1.6％）仍然偏少，应该尽快翻番。收益很大的一部分应该用于扶持失业人群。特别是农民工大批返乡会给内地省市带来压力。中央政府应该通过特殊的预算分配，暂时减轻这些农民工的生存负担。这项工程应该迅速执行，避免出现社会危机。

我认为，让人民币贬值不会解决就业问题。即使对房地产业，主动贬值也可能会引发“热钱”离场，在整体上加剧房地产下滑，而后者将减少企业对农民工的需求。

大量的财政刺激资金应该用于购买房地产的现金补贴。首先，正如河南省那样，中央政府应该给满足购买廉租房条件的家庭发放现金补贴，使其可以购买住房；其次，政府可以补贴抵押贷款利率3个百分点；第三，购房支出应该从税收中减免。三种收益都应该直接针对首次购房者。如果这些政策到位的话，它们可以支持劳动力市场，远比贬值效果好得多。

在危机中，中国政府渴望保持人民币兑美元的汇率稳定。在财政政策上，它仍有广阔的空间可以刺激经济，而人民币贬值则可能使劳动力市场恶化。从这些角度出发，中国政府在人民币面临贬值压力时，很可能会保持币值稳定。在可预见的未来，中国政府有相应的工具（如外汇储备、财政政策），以应对市场的压力。

如果美元较目前水平大幅升值，中国政府可能会支持人民币贬值。我认为，这种可能性很小。在过去四个月中，新兴市场国家的去美元杠杆以支持美元走强。在可预见的未来，美国的金融和经济形势比任何国家都更具挑战性。当新兴市场国家的去美元杠杆完成，美元将重新趋贬。那时，人民币升值的压力就减轻了。