3月18日，美联储公布将购买1.25万亿美元国债、商业票据和按揭债券。其实，自危机开始，美联储一直在这么做，它的资产负债表已经比危机前的水平翻了1倍。新计划可能使美联储的资产负债表膨胀到危机前的3倍。美联储承诺，一旦经济足够强劲，或者通胀抬头，它将收缩资产负债表。但是，这种扩张趋势不可能扭转了。在其他条件相同的情况下，如果最终美联储的资产负债表膨胀了2倍而不是3倍，那么，美元也将贬值一半。

但是，如果其他中央银行为了不让本币兑美元有升值压力，从而去印钞票，那么，其他货币也面临下行压力。全球外汇市场的均衡可能是各国货币竞相贬值，这将使主要经济体深陷通胀。我仍然认为，全球经济的主路是通向滞胀的。财政刺激和通胀，将在2009年下半年推动全球经济反弹。但是，这种反弹只是假象。全球经济将在2010年再次衰退，到那时，通胀将开始冲淡货币政策刺激经济的效果。

美联储发布声明后，美元应声下跌，创下单周最大跌幅，国债收益率和按揭利率也大幅下降。市场的回应正如美联储所愿。只要市场认为美联储的货币扩张行为是有限的，即美联储不可能无限制地印美元，那么，市场就可以对美元重新定价。其他资产价格也跟随着美联储的货币政策而变动。

美联储政策的动机是为了稳定房地产价格。迄今，通过担保持“有毒资产”和向陷入困境的金融机构提供贷款，美联储的关注点是要稳定金融体系。尽管它已经取得了一些成效，不过，这对实体经济无任何有意义的贡献：美国经济持续恶化，不断攀升的失业率即为明证。美联储认定，它必须阻止房地产价格下跌，从而稳住经济。美国房地产行业已经从2006年的巅峰惨重下跌。股价下跌带来的财富缩水超过了6万亿美元。由于大量的金融产品是由房地产价格支撑的，因此，房地产价格下跌带来的乘数效应是经济和金融动荡的主要原因。

盖特纳的算盘能否拨响

美国财政部已经发布一项计划，决定从陷入困境的银行购买1万亿美元“有毒资产”。在这项计划中，私人投资者可以在一项特殊用途的工具中投资1美元股本来购买“有毒资产”。同时，美国政府将配套投资1美元。接着，这个工具可以由美国政府担保，再借12美元。这将意味着，这个新工具可以按零利率借入短债，按2.75％的利率借入十年长债。这个项目的补贴，实际来自政府对12美元债务的担保。私人投资者可以借助政府的债务担保，将回报放大6倍。这也就是私人投资者会对该计划感兴趣的原因。

不过，“盖特纳计划”与美国前任财政部部长保尔森推出“问题资产救助计划”（TARP）的初衷，并无太大差异。由于市场对“有毒资产”定价太低，以致银行无法生存，所以，“保尔森计划”没有奏效。实际上，按目前的市场价位，主要大银行已经破产若干次了。新计划的希望，在于私人投资能够受到6倍杠杆投资回报的激励。在这种激励下，私人部门可以参与“有毒资产”的竞标，从而使银行能够生存。但是，我对这种如意算盘并无十足信心。我担心，“盖特纳计划”仍是有缺陷的。如果“有毒资产”价格没有上升，美国政府可能还要重回国有化银行的老路。

银行援救项目关乎谁来支付成本，关乎银行系统需要多久才能恢复常态从而提供正常的服务。前者是一个股权问题，并且政治色彩较重。民众希望银行的股东、债权人和经理层在纳税人作出贡献前，能够付出更多。政府则倾向于保留银行系统的实力。美国政府正在用债务担保，来隐藏其补贴危机制造者的事实。让我们静观美国人能否容忍这种行为。后者则是关于如何将混乱的银行对经济的连带破坏最小化。从这个角度看，政府会妥协，从而尽快地使银行体系正常运转，不过，这也将使制造危机的罪魁祸首得到补贴。

我们现在看到的股市反弹是熊市反弹。正如我在2009年初所写，一个可靠的银行拯救计划会催生一轮熊市反弹。但反弹不会持续。信贷泡沫之后，减杠杆的过程要持续很久，这将阻碍经济有力地复苏。这场起始于2007年秋天的熊市至少要持续三年，也可能超过五年。即便杠杆正常化，全球经济仍然需要寻找新的增长模式。可惜，我们还没有发现结构性改革已经开始，从而能找出新的增长模式。

我已经讨论过，在房地产与信贷泡沫破灭之后，可能有三个结果：破产、通胀和政府救助。第一个结果会迫使债权人能够接受债务清偿后剩下的损失。第二个结果可以使债务人保留资产，因为通胀使其债务削减。20世纪30年代，美国选择了破产的解决办法。20世纪20年代，德国选择了通胀。20世纪90年代，日本选择了政府救助。它将利率降至零，从而使债务人的成本减少至零，并且允许他们在十年里逐渐偿清债务。同时，日本政府扩大财政赤字，使债务人可以借到现金。这个过程是公共部门逐渐地承担私人部门的债务的过程。20世纪90年代初，日本政府可以承担私人部门一半的债务。若不是执行财政刺激逐渐承担私人债务，日本可能发展得更好。

泡沫破灭后，主要的驱动力是正常化。例如，在一个正常的经济体，收入是100，房地产价格是100，债务是60。在房地产与信贷泡沫中，房地产价格上升至200，债务变为150，但是收入仍然为100。当泡沫破灭，房地产价格会跌回100。但是，债务的名义价值不会下降。如果选择破产来解决问题，买房者变得一无所有。债权人收回房产，将它以100卖出，并记录损失50。在通胀的情景下，收入增加到200。买房者保留房地产。债权人得到150。但是由于真实价值贬值了50％，所以，债权人因通胀损失了75。在第三种情景下，债权人假装债务人没有破产，延长偿还期，减少利息。最终，债权人可以收回150。但是，由于未来货币价值没有现在多，债权人要损失一部分。可以证明，债权人最多只能收回100。

泡沫动态破灭使得这个过程变得复杂。无论是房地产价格下跌还是通胀都会造成连带损害。最重要的是失业率上升，这比起重新分配来是个净损失，闲散的工人总可以生产点什么。政策制定者，例如美联储，通常以最小化连带损害为政策目标。我并不认为，美联储有清晰的计划，不过是随压力而动。因为它将房地产价格下跌视做头号敌人，并试图加以阻止。因此，美联储会印钞票来购买按揭资产，其后果是抑制按揭利率。随着按揭利率下降，债务人破产的风险减少了，因而缓和了房产销售不景气。当然，降低按揭利率也会增加房地产需求。通过减少供给，刺激需求，美联储希望稳定房地产价格和经济。

卖国债买股票？

让我们假设美联储成功了，那么，世界会变成什么样？如果要跌回到正常水平，美国的房地产价格已经下跌了一半。美联储的政策可以用通胀取代进一步下滑。因此，相对于正常的路径，美国经济可能会有20％-25％的通胀。假定其他的条件相同，美元会从这个水平贬值20％-25％。美联储发布声明的那一周，美元就跌落大约5％。我认为，美元贬值的故事还将持续。

由于美联储正将其印钞票、拯救债务人的政策运用到史无前例的程度，对世界而言，最好的结局也不过是滞胀，更坏的结果是市场因为美元供给不断增加而感到恐慌，并不惜一切代价出售美元。这将引发美元崩溃，与1998年卢布的厄运如出一辙。其结果就是恶性通货膨胀，并可能使全球经济陷入混乱。

中国应该如何应对美联储的政策？中国不可能给美联储施加压力，从而使其改变政策，保护中国的外汇储备。美联储的政策选择是为了美国利益最大化，不要奢望美国能为中国的利益最大化做出贡献。正如我曾指出的，由于人民币与美元联系紧密，中国外汇储备必须以美元资产为主。惟一可以替代美国国债的是美国股票。在美元走弱的情况下，股票要好于债券，它们可以有效地避免通胀和弱势美元。

首先，标准普尔500指数一半的收益来自海外。如果美元走弱，以美元计的收入也会增加。进一步，美国公司会从弱势美元中增加竞争力，它们的股票也会变得更有价值。

第二，如果美联储成功地改善了美国经济，增加的国内需求会提高公司盈利。

第三，公司的资产，如品牌和技术，都会在通胀中升值。

进入股市的最好办法是购买标准普尔500指数。它是惟一能和美国国债在流动性上媲美的资产。它的表现优于90％的基金经理业绩，而且也肯定比中国政府选择的股票好。这也避免造成中国政府试图控制美国企业的政治争论。

不过，我并没有支持中国中央银行现在卖出美国国债，买入股票。第一步要做的是，使资产组合接近于现金，尽可能地减少持有的美国国债的久期，也就是说购买的国债到期日越来越短。

不能指望别国保护中国利益

为了避免外汇储备贬值，中国应该努力阻止外汇储备增加。惟一的办法是增加国内需求，从而减少贸易顺差。虽然中国的出口以约20％的幅度下降，但是，进口下跌得更快，贸易顺差可能一点也不会缩小。这会迫使中国继续购买美元资产。我认为，有两个政策可以快速减少贸易顺差。

首先，2009年，中国可以将财政赤字从1万亿元扩大到1.5万亿元。额外的财政刺激应该瞄准家庭部门而非投资。例如，通过减税，提高家庭部门支出能力。增值税可以明显减少。它是一种营业税，并带有累退性质，这意味着对穷人征收的比例要大于富人。

中国还应该削减个人所得税的最高边际税率，从40％减至25％，与企业所得税相同。目前的高税率对征税非常不利。个人所得税收入在整个财政收入中比例非常小，并且高税率使人们有避税的动机。同时，大多数企业家将他们的个人支出记账为企业费用，从而达到避税目的。相同的公司和个人所得收入税率可以消除这种动机。

其次，政府可以将它持有的国有企业股份分给民众，从而刺激消费。我简单计算过，这个计划可以刺激5000亿元的消费。由于经济随着消费增加得以改善，这些股票的价格会上升，并且增加了5000亿元的消费。

减税和分发国有企业股份在一定程度上能够减少中国的贸易顺差，从而避免必须持有美元资产。这也将给人民币改为浮动汇率打下基础，并且成为全球经济中独立的力量。

美国政府正在做使其经济利益最大化的事。中国也必须这么做。那种美好的想法，即美国为中国利益最大化来行事，纯属白日梦。在现代社会，每个人都在使自己的利益最大化。■

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

此文英文原文见《财经网》英文版