散发着凯恩斯主义味道的流动性正在全球泛滥。市场共识已经由3月初的萧条，变成了现在的新一轮牛市。牛市的判断首先基于催生资产价格上涨的流动性，其次是公司和家庭部门资产负债表改善，然后是需求日益增加。这种在过去20年来一直奏效的格林斯潘动力，这次将会失灵。流动性泛滥将很快导致通货膨胀，阻碍刚刚萌芽的资产泡沫的蓓蕾成长。

当反通胀的力量使通货膨胀下降、将流动性疏导进资产市场时，流动性是奏效的。不断上涨的资产价格会引起负债的需求，杠杆率的提高又会增加需求。资产市场驱动增长模型之所以奏效，是因为全球化和IT使通货膨胀处于可控范围内。当两者的收益被吸收掉，又看不到新的生产增长源时，流动性很快就会导致通货膨胀。

产能过剩不能拉低通胀

大多数分析者并不认为过剩产能会导致通胀，因为需求大幅下滑会使通货膨胀处在可控范围内。因此，在全球经济完全复苏之前，流动性激增不会成为问题。我认为，这种逻辑是错误的。金融市场通过商品投机活动，可以直接将通货膨胀作为流动性的疏导路径。尽管需求下滑，但是，石油价格已经接近春季低点的两倍了。这主要反映了金融需求的增加。增加的流动性已经流向了石油期货，这是由通胀预期驱动的。只凭20世纪70年代那样的预期，就能使流动性变成通胀。

日益增加的劳工运动是通货膨胀的另一源头。大多数人认为，工会不再是一股重要的力量，因为在过去30年里，它的影响已经被削弱了。我认为，工会的力量是由需求而不是供给驱动的。在经济繁荣时期，很少有人会有兴趣支持工会。然而，在经济艰难时期，工人们会就会相对拥护工会。全球化带来了过去四分之一世纪的繁荣。发达国家的低收入人群不是收入增长的受益者：在整个繁荣期，他们的工资并没有上涨。但是，他们受益于资产价格上升和信贷条件放宽。他们通过各种形式的借款改善了居住条件，例如，信用卡负债额提高，购买汽车或资产支付额降至最低，不断上涨的资产价格使其可以借到更多债务，等等。通过放宽信贷条件来安抚全球化过程中的受损者，这样的日子即将结束。债主已经意识到风险，不再像以前那样放贷。当信用卡不能再透支时，工会很可能回过头来要求增加工资。

过剩的产能并不能拉低通胀，原因有二。首先，和原材料相比，制造业增加值比以前要小很多。全球化驱使跨国公司将生产转移到中国这样的低成本国家。在这个过程中，制造环节的重要性已经下降。例如，尽管存在巨大的产能过剩，钢铁价格仍然随着铁矿石价格的变化而变化，因为铁矿石占到钢铁生产成本的一半以上，炼焦煤占了四分之一，设备折旧、劳动力成本和利润只占到产品价格的一小部分。

其次，许多过剩产能需要被淘汰，因为需求结构将发生变化。泡沫夸大了许多产业的需求，汽车、IT、金融服务表现得尤为突出。未来信贷不会那么廉价。汽车需求也会反映出这一点，产业可能收缩三分之一。

克莱斯勒破产是第一步，接下来可能是通用汽车公司。在泡沫鼎盛时期，金融部门的利润率被夸大1倍以上，这导致了骇人的IT基建费用支出。当金融部门收缩、利润率恢复正常时，即使全球需求复苏，IT需求也将比此前低很多。最后，金融部门不得不大幅收缩，可能达到50%。泡沫创造的需求不会再现。

过剩的产能会抑制通货膨胀的“宏大观点”，并不适用于现在。如果执意按此观点，增加流动性，会将全球经济引向一条危险的道路。我曾预言，滞胀将会是2006年格林斯潘时代终结时的安魂曲。现在看来，世界没有任何抵抗地滑入了这条路径。在格林斯潘时代度过20年安逸生活后，政策制定者、市场和工人都想要一种简单的解决方法（“免费午餐”的委婉说法），来走出经济下滑。“免费的午餐”可能违背经济逻辑，在特定时期出现。但是，这顿“午餐”持续时间越长，最终的调整就会变得越痛苦。

[subtitle=] 　“网络效应”消耗殆尽

世界，尤其是中国，应该着眼于改革，而不是凯恩斯主义刺激计划的过度放纵。我已经撰文指出，中国需要通过财富再分配，将需求从出口转向家庭部门。比如，将国有企业的股份在中国人中平均分配，这会使经济繁荣十年。在本文中，我想强调中国需要着力提高效率。这是中国进入新一轮高速增长的必要条件。

在过去３０多年里，中国经历了高速增长。好的政策组合是催化剂。但是，这是必要条件，而不是充分条件。20世纪八九十年代的低起点，为好政策发挥作用提供了充分的空间。低起点可以从工资水平、城市化率、出口能力等方面来理解。出口能力在需求方面一直占据主导地位。通过吸引制造业重新布局和建设支持性基础设施，中国出口年均增长率接近20%。但是，低起点效应在未来不再灵验；在大的经济体中，中国出口占GDP增长的份额是最高的。一些经济体出口占GDP的比重更高一些，是由于跨境运输零部件。

在供给方面，基础设施网络建设带来的规模经济，极大地提高了生产力。其中的关键是所谓的“网络效应”。修建高速公路，可以通过降低沿途的运输成本来提高效率。当建成网络时，单位投资带来的效率提高会按平方级增长，因为运输成本的降低从一点扩大至整个区域。在过去十年里，中国一直建设高速公路、电信、电力网络。网络建成时，由于生产成本降低，生产率得到极大提升。基础设施的发展与低工资一样，也是中国低成本的原因。

表现欠佳的中国企业（比如利润率低、缺乏知识产权之类的可持续资产）和强劲的宏观经济之间的冲突，让市场感到困惑。在20世纪90年代，大多数投资者认为，中国经济增长将很快崩溃，因为企业表现不佳。但是，这种情况并未发生，因为基础设施建设降低了生产成本、增加了出口竞争力。经济增长带来的好处不成比例地进入了资产通货膨胀和政府收入。公司利润和工人工资并没能获得同样的改善。尽管微观表现不佳，基础设施带来的生产率提高，仍然是宏观经济持续向好的关键。

未来，提高生产率的难度将加大。中国基础设施网络已经形成。扩张并不能带来同样的收益。原因是网络最初带来的规模经济递增，最终会转化为规模经济递减。例如，高速公路的建设会减轻现有高速公路的拥堵，经济收益与投资是成比例的，但不会像第一次建高速公路网时那般呈现指数级增长。如果在一条并不拥堵的高速公路旁再修建一条，收益可能会少于投资。

经济学中，“规模经济”没有被透彻理解。标准的经济理论假设规模经济递减，比如，增加同样的投入，所得产出将减少。当公司扩张时，迟早会遇到协作的问题。我们经常听说公司因此而“瘦身”。在增长的早期，公司层面的协作不成问题，共享资源带来的优势很明显。因此，公司在成长初期表现为规模经济递增，在成熟期表现为规模经济递减。当经济理论论及经济活动的均衡状态时，规模经济递减是正确的假设。

网络的规模经济与公司层面的规模经济相似，只是更加强烈。在网络建设初期，经济收益与投资规模可能是线性的或者成比例的。当网络即将建成时，经济收益呈指数级增长。当一个完整的网络扩张时，收益相对于投资是下降的，比如，额外的每一美元投资只能得到更少的经济收益。

中国的基础设施投资是否已到收益递减阶段了？这很难说。但是，因为网络已经形成，效率比此前要低得多。由于基础设施带来的生产率提高放缓，需要找到一个其他来源来保持经济增长。

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提高效率维持增长

现在中国的宏观经济政策由流动性主导，流动性注入企业和政府部门。理由是无论效率如何，更多的消费会使经济恢复；如果通过低效率的投资来达到同样的效果，会需要更多的消费。当然，如果没有什么不良后果，印钞票能解决任何经济问题：如果不奏效，只需再多印一些。但是，增加流动性或者印钞票会导致通货膨胀。投资效率越低，通货膨胀出现得越早。如我前文所说，由于全球化和IT的收益已经被吸收，现在，通货膨胀更容易出现。

中国有很大的机动空间：政府债务低，银行系统存贷款比例低，家庭部门杠杆率低。当然，公司部门的高杠杆值得担忧。国家有强大的购买力，这在巨额外汇储备和持续的贸易顺差中反映出来。如今可选择的办法反映了过去在提高生产率和出口能力方面的成功。但是，这两方面都遇到了困难，因此，中国应该谨慎地将资金投向那些能带来未来收益的项目上，而不是投在仅仅能提高即期GDP的非生产性项目上。

即使中国有足够的财力，也应该谨慎花费，因为未来挣钱的难度加大了。很容易就能提高生产率和出口能力的日子已经一去不复返了。因此，中国应该尽早收紧货币政策。在2008年12月至2009年4月五个月里，中国的银行信贷增长了20%。如果保持这一速度，信贷年增长率将达到50%。上一次信贷如此快速增长是在1992年，它导致了失控的通货膨胀。如果通货膨胀再次出现，将比上一次更难解决。上世纪90年代中期，中国实行紧缩货币政策以控制通胀时，出口的快速增长维持了经济增长。这次就没有那么幸运了。

如果通货膨胀出现而经济仍然低迷，政府可能不愿充分收紧来冷却通胀，这可能导致长时间的高通胀、低增长。对中国、美国和世界来讲，滞胀的风险很大。最初信贷激增对稳定经济是必要的，但是，持续下去可能带来更多的负面影响。为今年GDP多增长一两个百分点，甘冒出现恶性通货膨胀的风险，是不值得的。

在今年剩余的时间内，银行信贷应由非常宽松转向中性。中性意味着银行信贷与GDP的比率应该保持不变。例如，现在的银行信贷是37万亿元人民币，是GDP的1.2倍。如果名义GDP每月增加2000亿元人民币，今年增长8%，那么，银行信贷应该每月增长2400亿元人民币。4月新增贷款从此前4个月的月均1.5万亿元，下降到5918亿元，但相对中性的标准来讲，仍然太高。货币收紧还有很长的路要走。

在我看来，中国应该更多地着眼于提高供应方的效率，来保持高增长。未来十年里，全球经济增长很可能比过去慢很多。中国需要更高的效率，才能达到同样的增速。效率的提高不能依赖固定资产扩张。过去的问题是规模小，设备陈旧。现在，这两点都不再是问题，中国大部分工业似乎都是装备精良，但苦于产能过剩。

今后，效率的提高是一个系统或者激励问题，而不是投资问题。因为是微调而不是蛮力使生产率提高，是市场的力量而不是政府干预能提升效率。

许多人认为，美国和发达国家发生的事情表现出了市场经济坏的一面，因此，中国不应该再朝市场经济发展。这是从当前的金融危机中得出的错误结论。市场仍然是激发企业用最低的成本交付最好的产品的最好工具。其他所有的体制都已经在促进繁荣上失败了。然而，市场要正常运转，也需要监管。比如，需要有食品安全标准，确保行业正常发展。监管的主要目的，应该是使市场更有效率地运转，而不是取代市场。

一些经济体，像美国、英国，十年前过多地放松了管制，为当前的危机埋下了隐患。中国经济则是被政府过度监管和控制。当前危机的教训对中国的政策走向没有意义，中国的市场要变成“太自由”，还有很长的路要走。

现在过多的流动性刺激可能导致今后的通货膨胀。对中国来讲，是放慢货币供应的时候了。政策着眼点应该转向扩大家庭部门的消费，提升供应方的效率。否则，在接下来的数年里，中国将要承受低增长和高通胀。