警惕量化宽松III

　　本文来源于财新《新世纪》 2011年第18期 出版日期2011年05月09日 

　　美国与中国都面临着结构性问题，仅靠货币政策是解决不了的

　　谢国忠

　　全球经济正在走向新的二次探底，它可能会出现在2011年三季度，与2010年夏天的情况类似。

　　美国房地产市场的衰退正在加速，未来12个月可能会下降20%。由于对房地产行业流动性的限制和地方政府融资的制约，中国经济增长将在二季度显著放缓。全球经济可能会在2011年夏天再次调整。

　　对于新的二次探底的恐惧可能会促使美联储推出新一轮的量化宽松政策（QE）。新政策可能不会叫做QE III，但其实质为量化宽松无疑。尤其是，这种恐惧可能会导致油价下跌，从而缓解对通胀的关注。QE III的主要目标与QE II一致，即支持美国证券市场和房地产市场。虽然这一政策可能会提振资产市场，但却会导致油价与通胀再次上扬。

　　当美国国债市场崩盘或中国货币升值预期变为贬值预期时，真正的经济二次探底就会出现。时间很可能是2012年四季度，可能在美国总统选举完成之时与中国共产党十八大后出现。

　　滞胀日趋严重

　　一季度的经济数据延续了去年滞胀的趋势。在美国，尽管经济增长似乎停滞，通胀的蔓延却显而易见。新的货币刺激政策的通胀成本远高于其创造就业机会的好处。欧元区2011年的通胀率很可能会两倍于经济增速，这符合滞胀的标准。

　　中国报道的一季度经济增长率高达10%。用电量较去年上升12.7%，这是经济强劲增长的明证。尽管其贸易额上升不少，但价格因素仍占据了主导地位。中国港口目前处境艰难，说明贸易量疲软。全球消费数据也证实中国目前的贸易状况较差。经济增长过分依赖政府投资，中西部省份的依赖性尤其明显。

　　通胀问题显然在恶化。尽管讨论通胀时，官方的注意力总是从一个产品跳到另一个产品，但整体趋势非常令人担忧。价格一旦上涨，就会涨得很厉害。比如尽管蔬菜价格略有下降，但水果价格却一飞冲天。

　　问题的根本在于，十年的快速增长带来的大量货币储备正在转化为通胀压力。尽管货币供给增速放缓，但仍然比潜在的GDP增速快50%-60%，这仍然在不断加剧通胀压力。

　　有几个原因将会导致世界经济增速在2011年下半年大幅度放缓。全球金融市场可能会经历重创，比2010年中期那一次更加严重。当时，美联储推出QE II救市。这一次美联储可能会推出QE III来应对即将到来的严峻形势，但其效果将大打折扣。

　　首先，受房地产价格进一步降低、油价飙升因素影响，美国经济将再次下滑。大多数人认为美国房地产市场已经崩盘。但是目前的价格还没有充分下调。美国房地产市场的调整才刚刚进行了一半。当美联储大幅度降低利率，联邦政府为首次购房者推行税收鼓励政策时，这给业主带来了希望。但熊市依旧。那些持有负价值资产的业主现在没有理由不破产。美国房地产市场正在开始第二轮崩盘。

　　第二，不断上升的油价已经抵消了低利率带来的好处。考虑到油价已经上升的幅度与升值潜力，美联储低利率政策的成本似乎已经超过了其利好。所以，如果油价不降，美联储不太可能再次降息。

　　油价高企是第一季度美国经济增速大幅放缓、通胀率上升的罪魁祸首。尽管很多人相信美国经济将会在第二季度反弹，但是如果油价没有大幅回落，反弹的可能性就很小。而一旦二季度的结果令人失望，二次探底的恐惧将再度浮出水面。

　　第三，中国货币紧缩政策让房地产开发商和地方政府出现了流动性紧张的现象，导致他们在2010年下半年支出大幅度减少。自2008以来，地方政府支出与房地产行业一直领跑中国经济增长。他们的融资困难肯定会导致需求减少。过去八年，中国用电量年均增速高达13%。而今年一季度上升了12.7%。今年下半年用电量会大幅降低，有可能低于10%。

　　货币政策或将再度放宽

　　美联储不会仅仅因为增长无力放宽货币政策，但加之证券市场不断贬值的因素，它很可能会推行宽松政策。

　　美国房地产市场承受着美国收入增长疲软、房产价值下降与高负债率等诸多问题，证券市场是惟一可以找到安慰的地方。证券市场贬值是可以自我实现的，因为它能够影响消费，从而影响企业收益。去年夏天的证券市场疲软迫使美联储推出QE II，其直接影响，如果从对国债收益的影响来看，是有限的。但是它却在四季度推高股市，促成了经济反弹。这种影响在第一季度被逆转，部分原因是由于QE II对于油价的影响。

　　伯南克显然对油价很担心，尤其担心高油价会降低家庭消费能力。尽管他拒不承认，但他一定知道美国货币政策是推高油价主要因素，甚至很可能是最重要的因素。所以，尽管经济增长、就业和房地产市场都非常疲软，权衡考虑，他也不能再拓展量化宽松的时间和范围。

　　全球证券市场表现似乎会影响油价。证券市场贬值，石油市场会担心需求疲软，所以油价下跌。如果证券市场三季度大幅贬值，油价也将大幅降低，就像去年夏天一样。这就可能迫使美联储再次放宽政策。这次放宽政策可能不会叫QE III，但其实质就是量化宽松。这一轮政策对经济增长的影响会小于QE II，但对通胀的影响将加剧。这将让美国经济在滞胀的深渊中陷得更深。

　　中国的货币紧缩政策导致房地产业与地方政府出现了流动性紧张的现象，但影响比较有限，因为他们采取了拖欠其供应商货款的策略。这种策略只能维持到目前这个阶段。三季度经济增速很可能会大幅放缓。

　　那么中国政府会为了应对经济放缓而放宽政策吗？我认为不会马上就放宽。通胀问题很显然正在引发社会不稳定。目前的政治成本过高。所以美国可能会先于中国放宽政策。而一旦美国占了先机，中国政策空间就变小了，因为不断飙升的油价会导致通胀压力居高不下。

　　错误的药方

　　通胀是由于宽松的货币政策产生的。宽松货币政策的目的是为了刺激经济增长。但是一旦不顾通胀而延续这种政策，就会带来更深刻的问题。

　　如果通过刺激政策不能使经济复苏，就说明有结构性问题。在当今世界，严重的结构性问题正阻碍着经济增长。但是大多数政府并没有政治意愿或者力量来解决这些问题。他们更倾向于采取像大量印发钞票一样的简单解决方法，这导致了滞胀。

　　以美国为例。美国显然在承受着金融危机的后遗症，比如建筑业衰退和家庭财产的损失。它们使得经济复苏更加困难，并且如果问题加剧的话，复苏会更加缓慢。但更大的问题是供给面的结构性低效与支出面上不可持续的社会福利。过去的泡沫把这些问题都隐藏起来了。所以将美国经济面临的问题全部归咎于金融危机是错误的。

　　医疗、金融和军工企业占美国经济的30%，比其他发达国家的比例或30年前的美国高1倍还多。目前，美国生产同样的产品要多支付15%的成本。经济增速当然会缓慢。但美国政府正试图通过刺激需求面来解决供给面问题。结果不仅原来的问题解决不了，还会产生新的问题——通胀。

　　美国不断膨胀的医疗成本既是需求问题也是供给问题。美国医疗体系的设置使供给面将价格定的很高，而价格上涨的时候，医疗体系并不会抑制需求。这种情况要不改变，要么美国就得被其拖垮。我认为，美联储再多的货币刺激也不能让美国经济再次快速增长。

　　中国的问题是国有部门在经济中占比过高并且不断增加。据我初步估计，国有部门开支占全国GDP的一半。两年前，国有部门在供给面比较强大，而现在变成了需求面。公共部门开支的低效问题很容易辨识。过去三年，各地形象工程如雨后春笋般出现。效率降低是通胀的主要因素。国有部门现金流为负值。这一问题随着国有部门支出的规模不断扩大而加剧。因此，在其他条件相同的情况下，伴随国有部门的扩张，货币供给的增长需要更快。

　　这给中国的货币紧缩努力带来了独特的挑战。它对于国有部门开支的影响也是断断续续的。可能需要暂停很多在建项目。随着闲置项目变为废弃项目，很多人的利益将受到影响，因此继续推进这些项目的政治压力会很大。现在还不知道中国的紧缩政策能持续多久。如果因为政治压力而放宽政策，那么通胀将再次上升。

　　金融市场可能会在三季度出现动荡，可能促使美联储推行QE III或者类似的政策。这会使美国滞胀问题更加严重。中国的紧缩政策也很难维持。美国与中国都面临着结构性问题，仅靠货币政策是解决不了的。错误的药方可能会将全球经济推入另一场危机，它有可能出现在2012年最后一个季度。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家