微小的收紧信号并不能解决通货膨胀，政策制定者们需要更大决心

中国人民银行终于向收紧货币政策的方向做出重要调整，尽管迈出的只是一小步。存款准备金率上调0.5个百分点不会给银行的放贷能力带来明显的影响，因为中国的贷存比率现在只有67%.银行缺少的是资本，而不是流动性。央行举措的重要之处在于它出人意料。全球市场都受到了一定震动，指望中国来拯救世界的投机者们感觉摸不着头脑，他们因为对市场前景感到担忧而开始抛售。

但是，金融市场人士的日子还得继续。马上就会有数不清的分析家跳出来，告诉大家其实这项政策无关紧要。另外呢，紧缩货币政策还可以被解读为货币即将升值-这又是一顿你不能错过的免费午餐。于是投机人士马上又会回头，买进大宗商品、新兴市场股票和外汇。央行的政策之箭会再一次脱靶，效应连几周时间都撑不到。

或许再过一个月左右的时间，央行又会采取新的行动。投机者又开始坐不住，分析家们又会像工蜂一样出来收拾局面，然后投机热潮继续。这样的起起落落可能会持续整个2010年。除非各主要央行，尤其是美联储，被迫提高利率来控制过度通货膨胀-这可能在两年后发生，投机潮都会持续高涨。

当然，央行的政策并不针对国际市场上的投机者。它所担心的主要还是国内的通货膨胀压力。2009年底的中央经济工作会议把控制通货膨胀预期当作一项重要的任务来抓。中央要控制的是“预期”,而不是通货膨胀本身。这就表明了中国货币政策的局限。货币政策的过度宽松已使中国的房价被高估了100%,现在，它正推动消费者价格指数的攀升。政府想要控制通货膨胀同时又不愿意看到房价下跌50%.解决这对矛盾的唯一办法成了控制大众心理预期。问题在于，通货膨胀算是心理问题吗？

有人可能会问，口口声声说要给房地产市场降温又是怎么回事？其实，从2004年以来，我们已经见过好几次地产政策的紧缩了，地产泡沫却是越来越大。为什么地产市场偏偏可以比政府还强势呢？问题出在地方政府，他们要靠房地产税收和土地出让金来作为财源。每次房价猛涨导致民怨沸腾的时候，政府就会发话说要控制房价。市场会冷上一段时间，主要表现在成交量下滑。此后，价格还是接着猛涨。

没有宽松的货币市场环境，就不可能产生泡沫。美联储主席伯南克说什么低利率并没有导致美国地产泡沫，缺乏监管才是问题所在。这听起来完全是个笑话。战争之所以会发生，原因是人们想要打仗，但造成的伤害有多大取决于武器。在信贷泡沫方面，中央银行就是军火商。伯南克的言论只能说明现在的全球领导者们，不管是制定华盛顿共识那些人，还是达沃斯的精英，是多么脱离现实。

拥有武器并不会自动导致战争，人们还得有想要打仗的动力。美国金融泡沫的动力来自于华尔街的奖金制度，这种制度鼓励最聪明最优秀的人想尽一切办法制造账面利润，这样他们就可以多拿奖金。中国的信贷膨胀来自于对人民币升值的预期，温床则是疲软的美元。美元疲软加上人民币汇率与美元挂钩，导致了人民币升值的预期。在应对人民币升值的问题上中国并没有大刀阔斧，奉行渐进主义。如果中国果断大幅升值，信贷热也就不会发生。

将信贷热转化成为资产价格膨胀的力量，就是地方政府的政绩考核体系。地方政府官员的政绩是以GDP和财政收入两项标准评定的。GDP可以伪造，财政收入却需要落实在银行账户上。通过创造出政府不会让房价下跌的预期，房地产市场成了过剩资金的首选。地方政府供应土地，然后从房产交易以及开发商利润中征税。

要理解中国的宏观经济，就要了解市场上广为采纳的两大信条的影响：（1）人民币只会升值，以及（2）中国的土地价格只会涨，因为政府不会让其下跌。第一个信条适用于外国人，第二个信条适用于本国居民。几乎所有中国经济中的怪现象都可以用这两条来解释。但是这两个信条本身究竟能经受住多长时间的考验呢？

提高存款准备金率主要的影响是缩减小规模银行的净息差。他们没有足够的存款，尤其是成本低廉的活期存款，要通过银行间拆借市场取得资本。以静态标准衡量，准备金率提升0.5%,会导致净息差下降几个基点。考虑到现在小型银行的净息差数字普遍在200-250个基点之间，目前政策变动并不足以促使他们改变现有放贷策略。

市场对于这样一个象征意义的政策反应如此剧烈，表明了市场环境的脆弱。金融市场的乐观情绪基于两大假设：（1）就像一个正常的商业周期所显示的，全球经济正逐步进入一段可持续的上升期；（2）中国市场的强劲需求将能够弥补美国市场需求不旺的状况。问题在于，目前全经济所处的并不是一个正常的商业周期。过去十年中西方国家的信贷泡沫人为地膨胀了消费，并扭曲了全球经济结构。泡沫破裂后，需求方被迫进行调整，而供给方的调整则更耗时间。因此，长期的经济疲弱恐怕难以避免。在2010年，缺乏强劲出口支持，仅仅是由经济刺激计划所引起的中国需求的上升趋势将会转冷。

实际上，乐观主义者秉持的信念怎样并不重要。这只是编出来的故事。这个故事的存在只是因为金融界需要这样一个故事来推动市场繁荣，这种把戏已经玩了很多年。

造成这种局面的宏观原因是美国的零利率和宽松的信贷环境。微观层面的事实则是，金融体系的人们必须有事情可做，这个因素使得货币政策可以转寰的空间非常有限。美联储保持零利率是为了振兴羸弱的经济，然而实体经济对资金的需求仍旧不大，因为这是个需要结构调整和时间才能解决的问题。但是投机活动的资金需求产生过程则非常迅速。资金开始迅速流向了能够引发通货膨胀的大宗商品领域。美联储的这种做法无异于自掘坟墓。它的低利率并没有给实体经济带来好处，反而造成了额外的投机行为，由此而引发的通货膨胀将最终导致美联储在未来需要采取过度收紧的策略。

中国的紧缩政策只会在短时期内导致部分人离场。只要美联储将利率保持在低位，退出的人还是会回来。对投机者而言，中国只是一个用来吸引人的故事，美联储才是投机游戏的弹药提供者。只要美联储还没有意识到投机可能会造成通货膨胀的严重性，游戏还将继续。

中国的出口量又在增加，这给货币刺激政策的退出提供了一个良机。相关政策的负面影响也已经开始显现。2009年的经济复苏是房地产业带动起来的，房产销售额的增加可能远远高于名义GDP的增长率。问题在于，目前的房地产繁荣可能就是泡沫导致的。所以，去年的经济复苏将来还是要付出代价。过度的货币刺激政策应该越早结束越好。

泡沫的争辩总是难以定论。在经济形势好时说资产价格泡沫尤其困难。乐观派会争辩说，经济形势好时，资产价格就应该在高位运行。就像是指责优秀的短跑运动员使用兴奋剂：由于天分很高，这个运动员平时也跑得很快，但是如果使用兴奋剂，他会跑得更快。像中国这样高储蓄率低基数的经济体应该高速增长。一场泡沫可以让其在短期增长更快。但问题在于，在泡沫破裂后，泡沫所引起的增长一定需要归还。

关于通货膨胀，在中国流行着两大误解。首先，很多分析人士认为通货膨胀主要是消费者的心理预期导致的。其实心理因素在通货膨胀问题上最多也就是一个次要和暂时性的影响因素。通货膨胀的形成不可能离开货币政策的诱因。其次，更多的人相信，只要产能过剩存在，通货膨胀就不会发生。其实，产能过剩在通货膨胀方面的影响力也已经逐渐变得微不足道。生产成本已经让制造业的附加值黯然失色，出厂价格已更多由前者主导。同时，分销成本也大幅上升。由于房价在分销成本中占大头，房地产的上涨将触发更大范围内的通胀。目前，劳动力成本也成了通胀因素：“蓝领”工人的短缺现象已经高速浮出水面。

在中国这样的新兴经济体国家，资金流向转变迅速。如果过去的货币供应量增加没有导致通货膨胀的话，并不意味着以后不会。如果看看银行信贷和名义GDP增长率之间有什么差别，那么货币因素在其中大约等于30%的通货膨胀。或许这听上去有些可怕，但实际上对一个高速增长的国家来说并没有那么糟糕。问题在于，在通货膨胀的环境下，如果持有货币的愿望进一步降低的话，可能造成累加效应，导致通货膨胀程度加重，延续时间加长。

我猜测政府今年还会采取几次小规模的货币紧缩步骤。存款准备金率和利率会提升两三次。这些举措会影响到市场心理，但是不会改变总体宽松的政策环境。这种慢之又慢的太极拳会一直打下去。直到公众对于通货膨胀的担心达到政治上无法接受的地步。这可能会是两年以后的事。

中国的利率至少偏低了三个百分点，美国利率则更低。这不并是偶然现象。中国的汇率与美元挂钩使得两国货币政策错位的情形类似。现在应该采取的措施就是，一步到位把利率提升3%,如果房价下跌，就顺其自然让它去跌。

但是，过去这十年来，货币政策方面有人做过什么正确的决策呢？记住，现在还是那些人在话事！人们做蠢事的时候从来都是茫然不知，只有时间会证明一切。

2012年就是合适的时机。