为什么是泡沫？

国务院已出台了两套信贷政策措施以限制炒房。第三套房的贷款被叫停，首付也从40%升至50%，同时取消了对第二套房的贷款优惠。这些措施已导致市场情绪发生了重大变化。但是，除非利率迅速并且大幅上升，否则，这些措施造成的心理影响可能很快就被消磨殆尽，房地产泡沫或将再度膨胀。

房地产泡沫产生的根源在于实际利率为负。中国的存款利率极低，活期存款利率仅为0.36%，1年期存款利率也只有2.25%。随着劳动力市场趋紧以及土地价格暴涨，通货膨胀情况逐步恶化——尽管消费者物价指数(CPI)的统计数字还显示着“温和通胀”。GDP平减指数这一被广泛使用的衡量通货膨胀的指标也相当高。

在2004年到2008年间，中国GDP平减指数均值为6.7%，并呈现出上升的趋势。由于金融危机的爆发，2009年该指标为-1.9%。但是今年一季度，立刻回弹到了5.4%。我们不太清楚这些数据是否准确，但能够肯定的是，现阶段通胀水平非常高，并且还在不断上升。

当实际利率一段时间持续为负，人们存款的欲望就会下降，相反贷款的意愿增加。2009年，中国的家庭负债陡升43.3%，达到8.2万亿元。在2010年第一个月，再度攀升了7.9个百分点。1月，家庭负债增长总量相当于存款增长总量的2.7倍。目前，家庭债务总额已经达到了10万亿元。政府的新举措或许会将增速放缓。尽管如此，今年家庭债务总额仍可能高达12万亿元。

未来很长一段时间里，家庭债务上升会超过存款上升，而2010年将成为这一时代的开端。换句话说，中国的家庭部门减小了银行的流动性，而非增加。银行体系的流动性变得更加依赖于热钱，从而使银行系统更加容易受到冲击。这正是十年前香港、韩国和东南亚地区的情形。

中国的家庭负债水平已经越来越接近警戒线了。即便增势放缓，在2011年仍可能超过15万亿元，大致相当于城镇劳动力收入的100%。更重要的是，家庭负债对中国来说还是新鲜事物，但上升之势如此迅猛，已经敲响了警钟。

恐惧和贪婪是推动中国家庭行为发生改变的动因。通胀预期不断升高，加之利率又如此之低，人们不愿意增加存款，而宁愿去借钱消费的想法也就可以理解了。这仅仅是一个价格问题。当实际利率偏低的时候，人们就希望减少存款，增加借贷。

最近疯狂楼市的原因则是，人们担心今后更买不起房。许多“中产阶级”一直在存钱以改善住房条件。但他们发现，房价上涨的速度一直高于存款增速。他们担心一步错步步错，永远赶不上房价的增速，这促使他们现在尽可能借款买房。他们的想法是，与其追逐房价这样飘忽不定的目标，还不如有一个固定的目标——债务。

除了对利率和通货膨胀前景的理性关注，一些金融狂热分子或极端“动物精神”分子也正以空前的规模影响着中国的房地产市场。炒楼不再是富人或精明的温州人的游戏。全民都在谈论楼价上涨，好像谁还没入市或入市未深就亏了钱似的。年薪3万元人民币的人都要买300万元的房子，尽其所能借遍亲朋，当然，还有银行。

怎么应对泡沫？

当环境显示流动性充足时，不当的监管政策可能导致泡沫。货币供应量有多少，泡沫就可以涨多大。这与监管漏洞的多少没有什么关系。一旦确认泡沫产生，需要采取的最重要的政策就是要减少货币供应量。

就目前中国的情况而言，必须尽快迅速提高利率，可以每次升高27个基点。考虑到通胀前景以及“动物精神”爆发出的力量，即使这样的增幅也很难与之抗衡。在我看来，未来十年中，中国的通胀率可能平均5%甚至更高。目前的利率水平有5个百分点的低估。

当利率远低于均衡利率的时候，由于行业存在泡沫，经济将始终难以稳定。这种不稳定的感觉让不少分析师都认为不应当提高利率，但这将延长泡沫存续的时间，并以长期不稳定性的加剧换取虚假的短暂稳定。这种短视的心态只会带来更多的痛苦，更多的不稳定，最终导致危机。

显然，提高利率存在政治阻力，相当于在存款人和借款人之间实行收入再分配。家庭部门总存款超过27万亿元。借款人主要是地方政府和国有企业。如果利率提高了5个百分点，政府部门就需要多支付1.4万亿元，相当于去年GDP的4%。

国有部门负担的增加是否会阻碍加息？我想不会。因为这并不算是额外的负担。目前的低利率应视为对国有部门的补贴。它导致效率低下和浪费。我认为，如果国有部门减少在采购中的浪费，仅此一项就足以承担所有增加的利息了。

靠行政手段来冷却房地产市场可能会适得其反。行政措施的影响似乎主要是心理上的，实践中可通过技术细节来规避。例如，区分第二套和第三套房贷，可以在所有权上通过分割家庭成员来规避。将所有权登记在他人名下的做法也屡见不鲜。正所谓“上有政策，下有对策”。关键的问题是，政府是否真的希望价格跌下来。如果答案是否定的，投机性需求会再度回潮，推高房价。这样一来，可能会有更多的政府措施紧随其后出台。但这是一个恶性循环，泡沫会越变越大。

目前的房地产价格是“泡沫价格”，它要么上升要么下跌，反正不可能稳定。这也是政策两难之处：如果政府不希望价格下跌，那么不管采取什么样的技术手段，价格还是会上升。所有政府干预行为只不过是在泡沫壮大的过程中引入了更多波动。最终的结果不会改变：没钱，泡沫也就破裂了。

如果中国政府要控制泡沫，就必须提高利率，以消除负的实际利率。行政措施只能发挥次要作用。另外，政府必须做好准备，让房价跌回正常水平。除非政府准备好了房价大幅回调，否则紧缩措施只是一厢情愿的想法。

即使不考虑政府措施有用没用，房地产泡沫破裂的日子也已经屈指可数了。随着家庭部门债务增速远高于存款增速，银行系统越来越依赖于游资，也越来越容易受冲击。随着全球货币开始紧缩，利率水平可能会在2012年恢复正常，中国的房地产泡沫或将随之破灭。这将会给中国的银行业造成灾难性的后果。

上一个地产泡沫在上世纪90年代中期破灭，当时中国的银行系统背负着40%的不良贷款(NPL)。当然，银行监管现在已经好很多了。但是，让银行通过审慎管理来对抗宏观风险仍是痴人说梦。一旦泡沫破裂，每个人都会有大量的坏账。美国的前车之鉴证明了这一点。

大部分银行贷款与房地产有关。乍一看，地产业的贷款占贷款总额的三分之一，但是其他贷款通常都以房地产作为抵押。地方政府通过“筹资循环”，占据了银行贷款的绝大部分。他们通常以土地作为抵押，在过去七年里，土地价格增长了许多倍，全国范围增长可能超过了10倍，一些城市甚至超过了30倍。一旦泡沫破裂，土地价格下跌70%也没什么好惊讶的。这种“正常化”将带给银行灾难性的打击，银行不良贷款比率可能上升至20%。

泡沫破裂后，不良贷款回收率可能仅为50%或更低。随着人民币贷款达到40万亿元的天量，泡沫破裂时中国的银行体系可能遭受的损失将在4万亿元左右。目前，银行的资本金水平远远不够。中国的银行正通过股市筹集约5000亿元，用以补充资本金。这是很好的一步。在我看来，中国的银行业应在市场可以承受的范围内尽可能筹集资金。

当银行筹集了资本金后，为阻止银行加大放贷，提高资本金要求将十分必要。例如，如果银行自有资本金增加了5000亿元，其贷款能力将增加10万亿元。任何加速中国银行[4.04 0.00%]业放贷的举动，都将使整个系统更容易受到冲击，同时也会让泡沫变得更大，最终的后果将更加严重。政府应当让银行业在三年之内把股权资本要求提升至8%。

目前需要的就是政治决心。既得利益集团都赞成泡沫继续存在。他们往往受益于泡沫形成的过程，而个人不必对产生的后果承担责任，在政策辩论中互相推诿扯皮。为了遏制泡沫带来的后果，中国政府必须果断一些，并准备忍受泡沫破裂后的阵痛。

除了对付泡沫，中国还需要制定一套全国性的房地产政策。可堪负担的物业所有权，是保证现经济稳定的重中之重。有了它，中产阶级得以壮大，其消费将构成整个经济的岩床。如果中产阶级根本无力购买房产，那么整个经济很可能失衡：一个小众的、投机的、有钱的上层阶级，加上一个为数很少的、负担沉重的中产阶级，同时，低收入阶层则为数众多、无楼可供。这样的社会既不健康，又不稳定。中国不应朝那个方向发展。

作者为玫瑰石顾问公司董事